本报（chinatimes.net.cn）记者帅可聪 见习记者裴萌琪 北京报道

6月22日，支付上海悦普数智科技股份有限公司（以下简称“悦普数智”）正式向港交所主板递交上市申请，宝锦由招商证券国际担任独家保荐人。鲤话理人

这家曾凭借“支付宝锦鲤”现象级案例出圈的题主社交营销服务商，在A股IPO折戟三年后转战港股，悦普营销试图以“AI驱动社交媒体整合营销服务提供者”的数智事还新身份叩开资本市场大门。然而，冲刺面对毛利率连续下滑、港股研发投入占比不足1%等基本面挑战，好讲在“AI”概念热度退潮的支付当下，其故事能否经得起市场的宝锦严苛审视？

针对上述疑问，《华夏时报》记者于6月26日向悦普数智发出采访函，鲤话理人截至发稿尚未收到回复。题主

“AI+营销”概念扎堆港股，悦普营销估值逻辑正在重构

2026年以来，数智事还资本市场对“AI”的关注焦点已从底层技术研发转向应用落地场景。钛动科技、天下秀、新榜、数说故事等一批“AI+营销”企业集中赴港申报，覆盖出海营销、红人经济、内容数据及商业智能等多个细分赛道。

5月27日，贴上“AI+营销”标签的深演智能借势起飞，上市首日股价暴涨265.77%，最高触及506港元/股，市值一度突破400亿元。然而，经过一个月的市场冷静期，6月29日深演智能收盘价回落至328.6港元/股，市值缩水至297.97亿元，蒸发市值超百亿元。

尽管较发行价仍有显著涨幅，但估值的快速回归释放出一个明确信号：港股市场正在对“AI+营销”标的进行分层，纯概念炒作的企业估值正加速向传统营销企业回归。

中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜指出，港股市场对“AI”概念已从早期的盲目追捧进入“去伪存真”阶段。深演智能上市一月市值蒸发超百亿，正是市场对“伪AI”用脚投票的标志性事件。目前，港股投资者主要将企业分为两类：一是技术驱动型，拥有自研算法、数据资产及底层技术壁垒，可享受科技溢价；二是媒介采买型，本质仍是流量中介，AI仅作为包装话术，估值逻辑应回归传统广告代理。

利润连年下滑，价值链位置未获提升

从10万元起家走向资本市场，悦普数智的资本化历程亦是营销行业周期的缩影。

2009年，上海悦普网络科技有限公司成立，初始注册资本仅10万元，主营社交媒体内容营销，打造了多个现象级爆款案例；2014年3月，成立上海悦普广告集团股份有限公司；2019年，公司进驻抖音拓展短视频生态；2020年，改制为股份有限公司，并在小红书平台推出内容营销活动。

2022年7月，悦普曾向上交所主板递交A股上市申请，2023年3月获受理，但在经历一轮问询后，于2023年8月主动撤回。随后，悦普数智经历了一系列资本收缩：2024年1月至2025年4月期间，公司支付4.05亿元回购并注销了11名早期投资者的股份，股东数量由15位锐减至4位。

三年转场背后，是业绩增长的乏力与利润的持续下滑。数据显示，2023年至2025年，悦普数智营收分别为15.06亿元、13.37亿元和14.03亿元。2024年营收同比下滑11.2%，2025年虽微增4.9%，但仍未能恢复至2023年水平。

利润端的下滑更为剧烈。2023年至2025年，公司毛利率分别为12%、11.4%及10.8%，呈现连续下降趋势。

柏文喜分析认为，悦普的困境在于：业务规模虽在扩大，但价值链地位并未提升。

招股书解释称，2025年毛利率下降的主要原因在于，内容整合营销解决方案的媒体资源成本及其他项目执行成本增速超过了该服务线的收入增速。这主要归因于客户活动日益涉及中阶及长尾达人，导致合作达人数量增加及相应的采买成本上升。

数据显示，2023年至2025年，悦普通过合约MCN及直接达人合作模式，分别对接35,428名、39,346名及71,273名达人，2025年合作达人数量激增81%。报告期内，媒体资源成本占比极高，分别为97.2%、96.9%及97.4%，反映出悦普对供应商议价能力较弱。

柏文喜进一步指出，在社交媒体营销领域，供应商在项目交付中拥有较强话语权，导致企业毛利率被压缩。这是社交营销赛道的结构性痛点，而非悦普个案。

他描绘了社交营销行业的“哑铃型”价值链：上游为掌握流量的平台方（如抖音、小红书、微信），下游为品牌广告主，中游代理商的议价空间天然受限。随着平台算法复杂化及KOL价格透明化，代理商的信息差红利逐渐消失，被迫陷入“垫资采买—低价竞标—毛利压缩”的恶性循环。

短期看，AI工具虽可降低部分内容生产成本，但无法解决流量定价权这一核心矛盾，平台方不会轻易让渡定价权。长期看，AI的真正价值在于重构服务链条——从单纯的媒介采买转向数据洞察、策略咨询、效果归因等高附加值环节。但这要求企业建立真正的数据资产和技术壁垒，而非仅将AI作为降本工具。

研发占比不足1%，AI成色存疑

从招股书定位来看，悦普数智自称是“AI驱动社交媒体整合营销服务提供者”。但从历史沿革看，AI赋能仅是近两年的事。2023年，公司上线YPI-Ops以提升管理效率；2024年至2025年，推出智能化工具YPICE并嵌入业务流程。

在阐述AI赋能成果时，悦普数智表示，2025年整体毛利率的下降部分被全链路整合营销解决方案毛利率的提升所抵消。该提升主要得益于高成本项目减少，以及以YPT-Engine为代表的AI技术工具应用带来的项目执行及资源采购效率提升。

2022年，悦普重点拓展整合营销服务，推进由“内容整合营销解决方案”向“全链路整合营销解决方案”的战略转型。报告期内，两大重点业务营收占比发生“换位”：2023年内容整合营销解决方案占比第一，而2025年全链路整合营销解决方案占比第一。全链路整合营销解决方案的毛利率从2024年的11.0%上涨至2025年的11.6%。

此外，招股书中悦普与AI的关联多聚焦于服务客户为AI智能助手软件提供商或AI相关领域。

从研发费用来看，报告期内悦普数智的研发费用分别为996.2万元、979万元及1175.5万元，占营收比例分别为0.7%、0.7%及0.8%，连续三年不足1%。

柏文喜直言，悦普数智研发占比不足1%、供应商采购占比高达八成的财务结构，本质上仍是媒介资源驱动而非技术驱动。港股市场大概率会剥去其AI光环，按社交营销服务商的市盈率（PE，约10—15倍）而非SaaS/AI公司的市盈率（30—50倍）进行定价。其“AI属性”最多获得小幅概念溢价，核心估值锚定仍是媒介返点能力和客户粘性。

在柏文喜看来，AI营销企业的港股上市潮，本质是一场“技术成色”的大考。悦普数智的案例警示行业：没有底层技术支撑的“AI+全链条”转型，只是业务结构的物理重组，而非价值链的化学升级。行业洗牌不可避免，最终胜出者将是那些真正将AI内化为核心能力，而非仅外化为营销话术的企业。

责任编辑：麻晓超 主编：夏申茶