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解禁潮来袭，亿跌MiniMax面临严峻考验。到亿 定焦One（dingjiaoone）原创 作者 | 金玙璠 编辑 | 魏佳 7月9日，亿跌MiniMax近半数股份正式解禁。到亿 半年前的亿跌1月9日，MiniMax在港交所挂牌，到亿仅比智谱晚一天。亿跌上市首日，到亿其股价暴涨109%，亿跌表现远超智谱，到亿一度被视为市场最追捧的亿跌大模型标的。3月，到亿股价触及1330港元高点，亿跌市值突破4100亿港元，到亿甚至短暂超越百度。亿跌 然而，随后股价开启下行通道。6月1日旗舰大模型M3发布当天，股价高开低走收跌15%，随后两周市值腰斩。至7月初，较历史高点已下跌72%。截至7月3日收盘，股价报346港元，市值约1087亿港元。 相比之下，智谱后来居上，市值一度冲破万亿港元，目前稳定在八千亿港元上下。 7月8日、9日，两家公司分别迎来半年期解禁。对智谱而言，此次解禁仅涉及约5.76%的股份，属“小测验”；而对MiniMax来说，约44.85%的股份解除限售，潜在流通盘瞬间扩大至50%左右，这是一次真正的“大考”。 有港股投资人指出：“短期下跌符合预期，此前股价中掺杂了过多情绪和稀缺性溢价。”另一位业内人士向「定焦One」强调：“尽管相对发行价仍有110%涨幅，但投资者的信心已发生根本性转变。” 近半年来，MiniMax在中国大模型市场中的存在感有所减弱。在模型能力上，其“第一梯队”的心智尚未完全确立；在市场声量上，也不如DeepSeek和智谱那般引人注目。 正景资本投资合伙人刘雨佳分析认为，MiniMax与智谱的股价分化，并非单纯反映模型强弱，而是市场正在对不同AI路径进行重新定价。MiniMax的优势在于多模态、C端产品及海外增长，但市场仍在观察其能否将这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态及稳定的商业收入。智谱则更契合国内基础模型、企业服务、开发者平台及国产AI基础设施的叙事，因此在当前市场风格下更易获得估值溢价。 不过，股价仅是短期指标。刘雨佳指出，MiniMax真正的考验在于模型、产品与商业化能否跑通闭环。“若能跑通，天花板极高；反之，则可能长期停留在‘大而全’的状态。” 01. 这轮下跌，挤掉的是两重“溢价”尽管MiniMax股价跌幅显著，但资本市场并未全盘否定这家大模型公司。“主要是今年三月行情冲高带来的市场溢价正在回归理性。”关注大模型行业的从业者Leo评价道。 回落的溢价主要源自两个方面： 1. 模型能力溢价的消退MiniMax自定位为“全球仅四家的全模态AI第一梯队”，对标OpenAI、谷歌和字节跳动。跻身第一梯队意味着掌握定价权，市场也愿意给予更高的估值倍数。然而，经过半年的市场检验，这一标签的含金量受到质疑。 官方数据显示，M3在SWE-Bench Pro上的编程能力达到59%，声称超越GPT-5.5；但在独立评测机构Artificial Analysis的Intelligence Index中，M3仅排在主流模型第九位；在反映用户真实偏好的Chatbot Arena榜单上，其排名更是跌至四五十名开外。多位受访者指出，国产大模型的第一梯队目前公认是智谱、Kimi和DeepSeek，MiniMax的性能表现仍存疑。
图源 / MiniMax 更关键的是，M3上线一周后，MiniMax宣布将API价格永久下调50%。摩根大通随即将其评级从“增持”下调至“中性”，目标价从1100港元大幅降至400港元，理由是：“自M2之后，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模型，且从纯模型能力角度看，MiniMax仍处于追赶阶段。” 同期，智谱多次上调API定价，累计涨幅超80%，调用量却逆势增长四倍。 一次降价引发如此剧烈的市场震荡，红蚁资本首席投资官李泽铭解释称，港股对大模型公司的定价主要依据市销率（市值/收入）。“因此，任何大模型的大幅降价都会导致整个板块集体跳水。”MiniMax的降价直接压低了收入预期，进而压缩了估值空间。 2. C端故事溢价的降温2025年，MiniMax 67%的收入来自C端AI产品，主力包括海外情感陪伴应用Talkie、国内应用星野，以及视频工具海螺AI。上市时，这是增长最快的业务，市场的高估值很大程度上押注于“C端全球化”故事。 但后期C端数据明显下滑。Talkie和星野的月活在2025年四季度环比下降六成。情感陪伴赛道本身也在收紧，Talkie曾在部分海外地区被应用商店下架，国内星野也经历过整改。 视频领域同样承压，海螺AI在Artificial Analysis的视频模型排行榜上已失去领先位置，被阿里的HappyHorse、字节的Seedance、快手的可灵等模型超越。 在此期间，市场对MiniMax模式的看法也发生了变化。刘雨佳将其总结为“相对传统但完整”的国际化路径，“类似字节早年出海的打法”。前期市场认可该模式，MiniMax因此享受了海外AI应用的估值红利；随着OpenClaw等Agent生态兴起，其模型和API调用也获得了一定阶段性机会。然而，随着行业叙事进一步转向Agent、开发者生态和工具链平台，市场开始重新追问：MiniMax究竟是一家拥有若干全球化产品的模型公司，还是能够成为Agent时代的基础模型入口？ 02. “大而全”易，“大而强”难MiniMax的商业路径与其他大模型公司截然不同。 同为国产大模型，DeepSeek依靠社区反馈迭代模型，智谱依托B端企业数据迭代模型，而MiniMax的路线最为沉重。其底座是一套自研的全模态大模型，涵盖语言、视频、语音、音乐等全领域。 基于这套模型，MiniMax同时开展两门生意：面向个人用户，推出主打海外的AI原生App；面向企业和开发者，搭建开放平台，通过API按调用量出售模型能力。“其本质是‘从B端起家，后All-in C端全球化’。”Leo分析称，这一调整虽带来收入快速增长，但也导致收入结构过度依赖C端。 MiniMax的押注逻辑是：模型打造产品，产品在全球获取用户和数据，数据持续反哺模型迭代。刘雨佳认为，模型、产品、数据三者若能形成正向循环，上限是“大而强”，下限则是“大而全”。 然而，眼下MiniMax在模型、产品、商业化三个层面均面临挑战。 模型层：有亮点，但缺乏不可替代性MiniMax在垂直能力上具备优势：语音合成模型Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜，文本模型MiniMax-01系列以400万token的超长上下文窗口著称。但这些技术参数并未有效转化为用户黏性。 李泽铭判断，国内头部大模型的技术差距可能仅有一两个月，“本月排名靠前，下月排名可能已变”。在技术迭代快、排名不稳定的环境下，仅靠单点技术优势难以建立“不可替代性”，需要持续领先的工程能力加上用户长时间使用积累的黏性。从市场反馈看，MiniMax在模型认知度和用户心智上，仍未稳固进入第一梯队。 产品层：四条线并进，数据链路待验证MiniMax对外讲述的故事是“全模态自研”：四条线数据互相喂养、模型彼此增强。但各产品线的用户行为差异巨大：海螺AI侧重视频创作，Talkie/星野主打AI角色扮演与情感陪伴。Talkie的数据能反哺情感陪伴模型，但对提升编程、推理等核心能力帮助有限。数据能否跨产品、跨模态流动，目前尚不确定。 刘雨佳提出了三个关键观察指标： “统一多模态是正确方向，真正的差异在于能否大规模实现工程化、产品化和商业化。” 商业化层面：C端毛利薄，B端模式轻
MiniMax毛利率情况 图源 / 招股书
MiniMax收入构成 图源 / 招股书 招股书显示，截至2025年前三季度，MiniMax C端整体毛利率仅为4.7%。在C端收入结构中，主打情感陪伴的Talkie与星野、主打视频创作的海螺AI，分别贡献了约49%和46%的收入。 这两大主力产品的变现逻辑截然不同。海螺AI以订阅制为主，每付费用户平均支出（ARPPU）高达56美元；而Talkie与星野用户付费意愿较弱，ARPPU仅为5美元，其近六成收入依赖广告变现。 底层模型能力的提升，能直接拉动海螺AI、MiniMax App（ARPPU达73美元）这类“效果敏感型”工具的定价权，但对广告驱动的产品拉动有限。海螺AI体量已接近Talkie/星野，刚起步的Agent商业化能否成为第三条变现主线，值得重点关注。
MiniMax产品ARPPU（每付费用户平均收入） 图源 / 招股书 相比之下，B端增长数据看似亮眼，但模式存在隐忧。2025年全年财报显示，开放平台等企业服务收入2596.3万美元，同比增长197.8%。然而，MiniMax做的是“轻服务”生意。创始人闫俊杰在业绩会上提出AI平台价值等于“智能密度×Token吞吐量”。这决定了公司在B端的打法是靠Token调用量堆规模，而非靠人力堆定制化项目。 招股书显示（截至2025年前三季度），其开放平台付费客户数从2023年的约100家增长至约2500家，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降至约6000美元。这反映出其主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。 对于具备开发能力的互联网客户（如金山办公），MiniMax只需提供API接口；但对于更具付费潜力的政企客户，他们通常需要私有化部署、合规保障及定制交付等厚重服务。MiniMax的配置决定了其更擅长服务前者。 有AI投资人向「定焦One」表示，大模型API切换成本极低，仅卖接口难以建立黏性，迟早需转向Agent。MiniMax的Agent平台正是其试图从“卖接口”走向“卖结果”的一步。该投资人评价：“初期体验一般，现在有所改善”，但能否形成壁垒仍需证明。 目前的MiniMax可被视为一家仍在验证中的平台型公司：模型有亮点，但需证明其能否形成稳定用户心智；产品有流量，但数据飞轮和模型反哺机制需时间验证；商业化增长较快，但结构和质量仍有优化空间。 刘雨佳指出，如果MiniMax能证明自身是“模型能力+全球产品+数据闭环+平台生态”的公司，估值空间巨大；但如果市场最终认定它仅是一家模型能力不错、同时做出了一些海外产品的公司，其吸引力将弱于那些站在前沿模型第一梯队，并掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的公司。 03. 解禁之后，MiniMax等待的是什么？7月9日，MiniMax上市满六个月，首批大规模解禁如期而至。 上市时，扣除基石投资者等锁定股份后，可在市场流通的股票占总股本不到3%，对应市值约13亿港元。盘子小意味着价格易被小额资金推动，上市三个月冲至1330港元，稀缺性功不可没。7月9日，约44.85%的股份集中解禁，流通盘瞬间扩大至近50%。 反观智谱，7月仅解禁约5.76%，稀缺性还能维持半年。自六月起，“做多智谱、做空MiniMax”成为热门配对交易。 根据招股书锁定安排，此次解禁股东大致分为三类：
图源 / pexels 李泽铭对此表示：“卖掉其实并无太大关系，毕竟不确定是否有机会拿到更高收益。” 这一轮解禁会导致股价下跌多少，是市场当前最关心的问题。 根据德林控股研究院统计，2022年至2025年间，港股科技股解禁后三个月平均下跌约4%，六个月平均下跌约7%。但这是均值，Leo认为关键变量是“入场价和现价的距离”，上市后涨幅巨大的新股，跌幅往往更大。 李泽铭的判断相对激进，认为“解禁之后跌一半很正常，从高位跌八成、九成的案例也不少。” 7月9日是第一轮解禁，再过三个月，MiniMax还有约18.65%的股份接着解禁；2027年1月，米哈游、IDG等12个月锁定期届满；核心团队（创始人及其紧密联系人）的股份锁定期长达24个月，至2028年1月才到期。届时将有更多股份陆续进入市场。 需区分的是，解禁冲击的是股价，而非基本面。MiniMax 2025年营收约7900万美元，同比增长约160%，B端毛利率约70%（截至2025年前三季度）；其短期问题在于C端毛利率低，全年经调整净亏损约2.5亿美元，同比仍在扩大；主力模型产品刚刚降价50%。收入预期直接决定估值。 闭环能否转起来，MiniMax手中还有几张牌：已启动的A股科创板上市，能带来新的融资通道；Agent平台是从“卖接口”转向“卖结果”的关键一步；在Talkie月活下滑后，海螺AI和新的Agent产品能否迅速扛起收入，则决定了其增长后劲。归根结底，上述策略能否奏效，底层条件在于语音合成、长文本等单点技术优势能否转化为产品壁垒。 李泽铭最后强调：如果基本面撑不住，跌后的反弹也会很弱；反之，如果基本面撑得住，7月9日之后反而是一次重新定价的机会。 题图来源于MiniMax稀宇科技微信公众号截图。 |
